來源：《中國外匯》2025年第17期

作者：劉曉凱

管制多、流動性差、風險大、對沖成本高，是目前小幣種匯率套保普遍面臨的難點。

隨著中國企業“出海”目的地日益多元化，小幣種匯率風險管理的重要性上升。但小幣種交易流動性差、相關金融服務供給較少，給匯率風險管理帶來困難。筆者從小幣種的特點著手，討論小幣種匯率風險管理面臨的困難，並從供需兩端分析當前企業小幣種匯率風險管理存在的問題，最後給出優化建議。

小幣種匯率套保的難點

小幣種一般是指交易流動性較低、市場規模較小、國際接受度有限的貨幣，與美元、歐元、日元等主要貨幣相對。按照此定義，小幣種既可以是發達經濟體貨幣，也可以是發展中經濟體貨幣。從實踐層面看，由於發展中經濟體貨幣的匯率往往波動較大，筆者重點討論此類小幣種的匯率風險管理。總體看，這類貨幣的下述特點加劇了匯率風險管理難度：

一是管制多。部分發展中經濟體由於政局不穩或經濟落後，往往面臨外匯短缺，存在各種形式的外匯管制。例如一些工程企業在非洲、中亞地區承包工程取得的收入存在匯回困難，一些中國企業在印度的收入匯回也多次遭遇糾紛。

二是流動性差。小幣種的交易不活躍、缺乏流動性、價格缺乏透明度，不僅增加了跨國使用難度，也導致市場研究和關注較少，需求和供給無法匹配，外匯市場一直發展不起來，即期交易尚有難度，衍生交易則更加困難。

三是風險大。小幣種的匯率風險往往與其他風險（如國別風險、交易對手風險、洗錢與恐怖融資風險）交織，金融機構開展相關業務需要付出較高的合規成本，部分金融機構因風險偏好不匹配而選擇避開相關交易。就匯率風險本身而言，小幣種給中國企業帶來的主要是貶值風險。

四是對沖成本高。中資企業的小幣種匯率敞口一般是出口收匯方向。但發展中經濟體普遍利率較高，按照利率平價，高利率的貨幣貼水，因此即便存在活躍交易的市場，小幣種的衍生品交易也往往存在較高的對沖成本（見圖1）。

小幣種匯率風險管理存在的現實約束

除了小幣種自身特點造成的交易困難外，具體到中資企業的小幣種匯率風險管理，還存在以下現實約束：

從供給端看，中資金融機構服務企業出海的能力存在不足。一是中資銀行的全球業務布局尚不完善。與歐美銀行相比，中資銀行基本上由國內起家，2000年以後才開始大規模海外布局，區域上主要集中於傳統發達市場，業務上主要是貿易融資、項目貸款等傳統業務，在發展中經濟體和小幣種交易領域存在短板。二是中資銀行對小幣種業務的知識儲備存在不足。小幣種匯率更容易受當地政局、地緣風險等非傳統甚至是冷門因素影響，國內金融機構的外匯交易知識儲備和人才培養更多集中於發達國家和熱門區域，對一些發展中經濟體的政治經濟情況和外匯市場了解不夠深入，難以快速響應企業的小幣種匯率風險管理需求。

從需求端看，中資企業的匯率風險管理方式比較粗放。一是企業對匯率風險管理的重視程度不足。部分企業在出海初期，往往把主要精力放在市場開拓和業務擴張方面，一些企業還存在互相壓價爭奪項目的情形，對小幣種匯率波動可能帶來的財務影響缺乏足夠預判，未能將匯率風險納入項目成本，或者因一段時期內匯率相對穩定，而忽視了潛在的匯率波動風險。二是企業缺乏足夠的資源去管理小幣種的匯率風險。對於大多數企業來說，發展中經濟體更多是歐美出口市場之外的補充，不少企業可能會同時在多個國家尋找機會，單一幣種的收匯規模不大，難以分配足夠的資源進行精細化管理，往往因兌換不及時而產生損失。

小幣種匯率避險的優化建議

根據國家外匯管理局發布的《企業匯率風險管理指引》，企業在管理匯率風險時，可以把金融對沖和經營對沖相結合，把衍生品對沖和自然對沖相結合，還可以通過調整貿易計價貨幣來隔離匯率風險或調整商品價格來轉嫁匯率波動。鑒於小幣種存在匯兌難、對沖成本高等問題，企業可採用如下思路改進風險管理。

一是優先採用人民幣或美元作為計價和結算貨幣。企業應增強匯率風險中性意識，在項目評估時將匯率風險考慮在內，在合同談判中優先選擇以人民幣或美元、歐元等主流貨幣計價和結算，儘可能避開不可對沖的小幣種敞口。如不得不選擇小幣種，則應在項目預算和合同中留出匯率風險管理成本。

二是以自然對沖和經營對沖為主要手段壓縮匯率敞口。對於已經產生的小幣種敞口，首先應進行系統梳理，將一部分敞口內部抵消，並在當地政策範圍內儘可能將當地貨幣兌換為美元等主要貨幣。在此基礎上主動優化財務管理和經營方式，通過本地化經營和適度擴大經營範圍，在當地融資、生產、採購和銷售，儘可能將資產和負債的幣種匹配、將收入和支出的幣種匹配，從而實現匯率風險的自然對沖。

三是積極利用各種外匯衍生品對剩餘敞口進行管理。充分利用流動性較好的衍生品進行風險對沖，例如中國香港、新加坡等地交易所提供了印尼盧比、印度盧比、泰銖等小幣種外匯期貨（見表1）。對於不存在活躍市場的貨幣，企業可利用無本金交割遠期（NDF）進行對沖。從成本和流動性角度，可以優先考慮敘做小幣種與美元之間的NDF，再根據實際情況決定是否以及何時對沖美元與人民幣之間的風險。

四是對於剩餘無法對沖的風險，利用特殊方法進行管理。例如由於東道國外匯儲備縮水，部分企業在當地的收入難以匯出，通過採購當地大宗商品並運回國內銷售的方式，解決外匯管制帶來的匯率風險問題。再如，部分企業在合同中納入匯率波動條款，約定當匯率波動超過某個閾值時調整產品售價，從而規避極端匯率風險。此外，還可通過購買出口信用保險來防範政治和地緣等因素帶來的收匯損失。

在企業層面做好匯率風險管理的基礎上，從長遠看，國內各方應努力改善金融供給，協助中資企業優化匯率風險管理。首先，銀行等金融機構應加快海外布局，補齊小幣種領域的服務短板，將人民幣融資和結算網路拓展至全球市場，增強金融服務企業出海的能力。其次，龍頭企業可利用自身優勢將上下遊產業鏈的敞口內化和集中，並以自身的匯率風險管理經驗給產業鏈賦能，優化小幣種的匯率風險管理，實現協作共贏。再次，監管部門繼續發揮統籌協調職能，引導金融機構和企業持續深化匯率避險合作。同時，繼續加強國際金融合作，進一步提升人民幣國際化水平，幫助企業降低國際貿易中的匯率風險。繼續加快研究推出人民幣外匯期貨，進一步降低企業匯率風險管理成本。