來源：《中國外匯》2025年第4期

作者：趙鷹 丁碧瑩

我國在匯率制度建設、資本項目開放等方面，與成熟外匯市場存在差異，因此在參考國際經驗的同時，仍需立足我國市場特點，金融機構、企業客戶、監管部門協同發力，提升超長期匯率風險管理專業水平，共同推動境內匯率避險產品體系建設。

近年來，隨著我國高水平對外開放戰略的深入推進，人民幣國際化成果顯著，企業跨境貿易和投融資活動日益活躍，進出口目的地多樣化、產業布局全球化，對企業匯率風險管理能力提出了新的挑戰。企業不僅需要應對傳統貿易結算的短期波動，還需直面跨境產業鏈布局衍生出的長期結構性風險。

筆者所討論的超長期匯率風險，指期限超過3年的外匯風險敞口，主要來源包括：一是長期合同產生的外幣收支，如船企等生產周期較長的企業因外銷訂單產生的長期外幣收入、境外承包工程企業因項目建設周期較長產生的長期外幣收支等。二是外幣投融資行為產生的資產負債幣種錯配，如境內企業外幣貸款、海外發債、境外債券投資等。三是海外投資運營行為產生的資產負債幣種錯配，如企業境外投資建廠、收購併購或開展長期經營行為形成的外幣資產與收入等。

在實踐中，超長期匯率避險存在諸多難點：一是受匯率波動影響大。匯率波動性與時間周期直接相關，企業外匯風險敞口存續時間越長，匯率發生不利變動的可能性越大，若不及時採取風險管理措施，可能顯著影響企業財務報表、現金流以及投資回報；二是影響因素更加複雜。由於企業超長期外匯風險敞口對利率變動更敏感，企業開展風險管理時需做好利率風險和匯率風險的雙重應對；三是敞口不確定性較高。超長期外匯風險敞口易在存續期間發生金額與期限的變動，預測難度較大，企業需對敞口進行動態管理，並可能承擔對沖工具的期限錯配風險；四是套保成本相對較高。受即期匯率波動、對沖工具市場流動性、企業資質等因素影響，企業在開展超長期匯率風險管理時，可能承擔較高的信用風險和流動性風險溢價。

境內超長期外匯衍生品市場現狀

銀行間市場承載各類外匯產品的價格發現功能，銀行間市場與櫃檯市場聯動效應顯著。近年來，我國境內人民幣外匯衍生品市場發展迅速，已形成包括遠期、外匯掉期、貨幣掉期、期權及其組合等在內的產品體系，且隨著市場深度、廣度不斷拓展，交易規模持續擴大。根據國家外匯管理局公布的數據，1年期以上銀行間市場人民幣外匯衍生品交易量從2015年的143億美元，增長至2024年的718億美元；在交易品種方面，2024年1年期以上遠期、外匯掉期和貨幣掉期、期權的銀行間交易量佔比分別為6%、92%和2%。

雖然外匯市場交易量顯著增長，但是相較於1年以內期限而言，超長期限外匯衍生品市場發展稍顯滯後。首先，表現為銀行間交易並不活躍，市場報價與成交相對較少，5年期以上鮮少有報價及成交。2024年，超長期外匯衍生品在銀行間衍生品交易總量中的佔比僅為0.3%。其次，近年來在監管部門的大力支援下，銀行間市場參與主體不斷豐富，但中資商業銀行仍是外匯衍生品交易的主力。因超長期外匯衍生品市值波動大、額度佔用高，多數產品採用全額清算方式交割，且易受內部考核、資本約束等方面限制，導致中資商業銀行開展自營及做市超長期外匯衍生品交易的意願相對不足，交易多為對客平盤。外資行報價意願更強，但有授信的交易對手稍顯不足，交易規模受限。最後，超長期產品買賣價差較大。以外匯掉期為例，2024年銀行間1年期人民幣對美元外匯掉期平均買賣價差約為10個基點（按訂單撮合模式收盤價測算），2年期平均價差約為100個基點，3年期平均價差擴大至150個基點左右。

企業日益增長的超長期避險需求與目前境內衍生品市場的發展現狀存在一定的落差，若不能有效突破超長期產品的流動性、報價活躍性、參與主體多樣性等瓶頸，境內市場將難以解決客戶需求問題。

國際市場中的超長期外匯衍生品與匯率避險經驗

國際市場中的外匯衍生品發展與全球化進程緊密相關。上世紀90年代，全球化加速以及隨之增長的企業匯率避險需求，推動國際投行不斷開發匯率避險工具並拓展交易期限，但起初同樣存在著超長期外匯衍生品市場參與者相對有限、市場深度不足問題。21世紀初，中央清算機制的引入、電子交易平台的興起、標準化衍生品的發展、長期投資者的參與，對活躍超長期外匯衍生品，起到了顯著的促進作用。

由於成熟外匯市場的外匯衍生品品種相對豐富，且支援的交易期限較長，企業得以根據現金流特徵及自身風險偏好，選擇合適的對沖工具管理其超長期外匯敞口，如使用外匯掉期、外匯期權等產品管理3—5年期外幣收支產生的匯率風險；使用貨幣掉期比較不同幣種轉換後的綜合融資成本，選擇最佳籌資方案，降低利息支出。例如，某美國公司在歐洲處於低利率環境時發行了10年期歐元債券，同時利用貨幣掉期將現金流支出轉換為美元，規避了外幣債務帶來的財務不確定性。

實踐中，國際企業通常同時運用多種長期匯率避險策略，在難以通過衍生品實現有效套保，或部分衍生品市場流動性不佳時，可通過以下方式管理其外匯風險敞口。

一是自然對沖。自然對沖是指通過保持外匯收入和支出的幣種一致，達到降低或消除外匯風險敞口的目的。企業將匯率風險管理融入企業經營戰略，通過調整經營活動布局、結算方式、融資模式等，有效降低匯率波動對企業經營波動的影響。具體方式包括：產業鏈本幣結算；匹配設備採購與出口收匯周期；產業鏈本地化，如將生產基地轉移至海外，將海外收入用於當地原材料採購以及工資支付；融資結構優化，如在長期獲得外幣收入時，選擇同幣種進行融資，等等。

自然對沖是跨國企業管理包括超長期在內的各類外匯風險敞口的重要方法，也被進出口企業所採用，如日韓船企在船舶市場行情較好、企業訂單較充足時，儘可能與船東爭取使用本國貨幣簽訂造船合同，以減少幣種錯配，規避匯率風險，並爭取採用“前多後少”的支付方式，降低超長期外匯敞口比重。

二是滾動對沖。對於金額相對固定的超長期外匯風險敞口，企業可在綜合評估匯率風險和會計風險的基礎上，使用1年以內期限的對沖工具滾動鎖定匯率風險。滾動對沖的優勢包括：因使用的對沖工具期限更短、流動性更好，企業往往能獲得更好的價格；能夠結合敞口變動與市場環境變化，靈活調整頭寸，選擇建倉時機，降低過度套保或套保不足的風險。長期機構投資者常使用滾動對沖的方法規避投資組合的匯率風險，但對一般企業而言，滾動對沖局限性體現在：由於到期續做時套保成本可能發生變化，企業需承擔一定的展期風險；企業使用的外匯衍生品期限與外匯敞口期限不一致，可能導致操作不符合套保有效性要求，無法使用套期保值會計進行記賬。

三是浮動定價與風險分擔。企業可通過浮動定價、風險分擔等方式，採用與匯率掛鈎的產品定價策略，或在合同中嵌入匯率相關條款，轉移或分散其超長期外匯風險敞口。如歐洲石油公司在與部分航空公司簽訂長期供應合同時，在合同中約定固定的外匯轉換機制，規避匯率風險。哥倫比亞、秘魯、印尼等新興市場國家為吸引外資參與其本土基建項目投資，通過引入政府投資基金等第三方機構，為項目的外幣支付提供擔保，或約定在本國貨幣大幅貶值超過某一閾值時，由上述機構承擔額外的外幣利息支出，以降低或轉移項目公司的超長期匯率風險。第三方主體往往可藉助其資質或渠道優勢獲得更好的外幣融資條件，對超長期外匯風險敞口進行集中管理。

四是多元化經營。企業可拓展多元化布局，通過市場開拓，減少對單一結算幣種的過度依賴。如韓國船企為應對美元貶值風險，在提升美元訂單套保比例的同時，增加歐元簽約計價合同比重，並擴大對中歐等地區非船產品出口，避免超長期外匯風險敞口過於向美元集中。

對超長期匯率避險思考及相關建議

超長期匯率避險是企業開展全面匯率風險管理、踐行匯率風險中性理念的重要一環。拓展境內外匯衍生品交易期限，活躍超長期外匯衍生品市場，對於服務實體經濟，維護外貿產業鏈安全，防範化解系統性風險，提升我國金融競爭力，具有積極意義。我國在匯率制度建設、資本項目開放等方面，與成熟外匯市場存在差異，因此在參考國際經驗的同時，仍需立足我國市場特點，金融機構、企業客戶、監管部門協同發力，提升超長期匯率風險管理專業水平，共同推動境內匯率避險產品體系建設。

金融機構層面

一是強化對客超長期匯率避險服務能力。針對大型跨國企業與中小外貿企業的差異化需求，為客戶定製超長期匯率避險服務方案。同時，強化匯率風險中性理念宣導，豐富超長期外匯避險客群，發掘不同交易方向客戶需求，匹配客戶的長期外幣資金供需。

二是完善超長期外匯衍生品定價和估值體系。積極研究超長期外匯衍生品定價，依託金融機構內部資金定價體系，通過跨市場對沖、定價模型創新等方式，提供更有競爭力的價格。

三是優化超長期外匯衍生品交易內部風險管理及內控機制，提升交易管理精細化水平。對於缺少市場報價確需金融機構自持的敞口，通過推遲、滾動平盤等方式進行管理，並靈活運用各類匯率、利率工具對複雜產品進行分解，在有效化解風險的前提下，優先滿足客戶的交易實需。

企業客戶層面

一是樹立匯率風險中性理念，將超長期匯率風險納入財務決策。將降低企業經營成本及利潤不確定性作為開展長期限外匯衍生品交易的目標，保障企業穩健經營。提升相關業務人員匯率風險管理水平，培養既理解公司業務，又能合理使用套保產品的專業人才。

二是建立有效的超長期外匯風險管理體系。提升匯率管理靈活性，綜合運用各類避險策略管理超長期外匯風險敞口。積極使用自然對沖策略，通過調整自身資產負債和收支結構，降低超長期外匯風險敞口，減少對金融工具的過度依賴。在使用外匯衍生品進行匯率避險時，遵循簡單適用原則，結合企業自身業務特點、財務狀況及現金流特徵，選擇與風險管理目標相匹配的對沖工具。優先使用靜態對沖，設置合理的對沖比例。建立動態評估機制，結合市場環境變化，定期評估匯率避險有效性，適時調整風險管理策略。

三是正確認識套保成本。對於期限較長的外匯風險敞口，利率風險管理是匯率避險的組成部分。2022年以來，我國與美國等發達經濟體利差持續倒掛，超長期外幣收款鎖匯需要支付相對較高的掉期成本。企業需要適應市場變化，對套保成本進行合理評估，做好內部溝通，在執行套保策略時堅守紀律性，不將未來匯率作為套保效果的評判依據。

配套支援措施層面

一是活躍超長期外匯衍生品交易。持續推進高水平對外開放，吸引境外投資者投資境內人民幣資產，進一步優化相關外匯風險管理政策。持續豐富市場參與主體，研究引入保險公司、養老金、主權基金等長期資金管理者，以直接或間接方式參與超長期外匯衍生品市場，提升市場活躍度。  

二是持續優化監管制度及配套支援措施。研究做市激勵及專項考核政策，通過保證金部分豁免、下調超長期交易手續費、上調做市報價計算權重等措施，激發超長期外匯衍生品報價積極性。

三是推進超長期外匯衍生品產品建設。支援更靈活的交易要素選擇，更好匹配市場參與者需求。進一步豐富超長期外匯衍生品標準化產品序列，優化價格發現，提升市場流動性。提升交易後環節支援，拓展中央對手清算產品範圍和支援期限，減少衍生品交易的信用風險佔用，提高清算效率。