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2024-04-24https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6947081.htm
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2024-04-25https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6947333.htm
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2024-04-26https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6947433.htm
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2024-04-28https://news.cctv.com/2024/01/21/ARTIwTCWqlovsgQ3c8Qvbktx240121.shtml
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2024-04-28https://www.financialnews.com.cn/gc/sd/202404/t20240411_290695.html
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2024-04-28https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6920734.htm
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2024-04-30https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948369.htm
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2024-05-09https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202405/content_6949747.htm
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来源:《中国外汇》2022年第20期 作者:何晓峰 周红 闫明 涉外企业过多关注套保单边损益，长期必将不利于其主业的可持续发展。只有从源头着手，有针对性地提出问题解决方案，才能有效助力企业形成正确的套保理念。 2022年以来，人民币汇率波动弹性进一步增强。随着我国企业国际化水平逐步加深，其面临的外部市场环境愈加复杂，涉外企业运用套期保值工具积极对冲汇率风险的管理意识和管理水平也在不断提高。然而，在套期保值工具的实际运用中，不少企业仍有单向追求金融衍生工具获利的思维，而非将期现结合后的综合损益作为套期保值评定标准。本文将指明此类单边思维容易导致的问题，揭示其背后成因，并进一步提出针对性应对措施。 以单边思维看待套保损益易引发问题 不少对套期保值业务概念理解不甚透彻、对实际操作不了解的企业，既期望通过套期保值锁定外汇风险敞口，又希望能在金融衍生对冲工具上赚取利润，甚至认为那些在金融衍生对冲工具上赚取了利润的操作，才是好的套期保值。这种单边看待套保损益的思维，往往导致诸多问题。 一是风险管理团队难兼顾双重目标。专业金融机构的投机交易通常只面对单边损益，不但具有成熟的交易机制，且可等待有利时机择机进场。而涉外企业的套期保值与投机交易不同，需要基于企业已有的风险敞口进行反向对冲，天然具有方向相反的双边损益，要同时确保风险敞口与套保损益二者中任意一方不产生损失是极难的。此外，主业风险敞口的存在，使得套保交易不具备专业金融机构那样择机交易的条件。涉外企业既不能因持续等待进场时机而放任风险敞口暴露，致使企业生产经营面临巨大的价格波动风险，又不能确保每次套保交易衍生工具单边损益为正。因此，迫于双重目标的压力，汇率风险管理团队常常处于尴尬的两难境地。 二是企业会舍弃比较优势领域。套保交易中金融衍生工具的作用，是为涉外企业主业“护航”，通过让渡部分超额收益对冲风险敞口，避免企业主业遭受重大市场价格波动损失。故而，企业可以将自己的主要精力放在熟悉的领域，通过做大做强主业，获取企业经营所产生的利润。涉外企业若从金融衍生品盈亏的单边角度考虑套保效果，就相当于放弃自己在主业经营上的比较优势，反而在自己相对劣势的领域与专业金融机构进行比拼。而专业的金融机构，不但比企业套保交易更具择机优势，其交易策略更是经过严格的历史模拟回测和实盘模拟测试，在确保交易系统有较高盈利之际，才会推出。因此，以单边思维看待套保损益，对企业而言并不明智。 三是风险管理体系及信息系统不支持。专业化投资机构在进行自营交易前，首先会搭建自己的风险管理体系，建立相应机制、流程及风险管理信息系统，之后才会涉及交易指令下达，交易下单，交易复盘等具体操作步骤。专业的体系和信息系统对监控投机交易风险、控制头寸限额以及计算衍生品的希腊值，都具有极其重要的作用。而套期保值交易，涉外企业并没有相应资源、能力或者是意愿，去搭建与专业投资机构水平接近的风险管理体系与信息化系统，更何况适用于专业投资机构的风险管理体系与信息系统未必适用于涉外企业。 四是风险管理团队激励水平不足。从单边角度看待套保损益，相当于将涉外企业的风险管理团队与专业金融机构的投资者放在同台竞争。因此，两者需要有同样的薪酬激励水平，才能维持相同专业水准的一线从业人员，进而发挥出他们的专业水准。但涉外企业立足于实业经营，其决策层会将主要精力与资源投入日常生产与经营之中，对于非核心业务会尽可能控制人工成本，并让薪资支出更可预期。因此，企业很难向一线风险管理人员提供类似的薪资支持水平。而做好投资交易，维持高水准的业务团队，恰恰是专业金融机构会重点投入资源和支持的领域。因此，在单边思维看待套保损益的视角下，涉外企业风险管理团队激励水平明显不足。 单边套保思维误区的成因分析 一是我国大多数企业盈利能力偏低。我国企业在国际竞争中的综合实力在不断增强，在行业内及产业链中的地位也变得愈发重要。但实事求是地讲，我国企业与西方发达国家的跨国公司相比，其盈利能力仍有差距。根据最新出炉的世界500强数据，2021年我国有145家企业进入其榜单，平均利润约41亿美元，而世界500强平均利润为62亿美元。分国别看，美国企业平均利润水平为100.5亿美元，德国企业为44亿美元，英国企业为69.6亿美元，加拿大企业为47.5亿美元，法国企业为48.5亿美元，巴西企业为84.8亿美元，均高于中国公司。我国企业利润偏低易造成企业在套期保值时，非常关注套期保值成本的高低。对于一些微利项目，企业或倾向于冒险将风险敞口裸露，或倾向于通过衍生工具单边盈利补贴产品本身的利润。而利润较厚的国际跨国巨头，可以在坚持风险中性套保的同时，将更多的精力投入到企业主业中来，从而形成良性循环。 二是涉外企业套期保值与日常运营结合不够紧密。涉外企业套期保值业务涉及风险识别、分析及评估等一系列环节，风险敞口统计的及时性和预测的准确性，均影响到套保业务的日常操作。市场环境瞬息万变，企业生产经营也常有波动，如果风险敞口的预期值与实际值经常出现较大差异，风险管理团队就很难有效开展套保操作。只能尽量降低套保比例，以确保有足够的背景实盘可以顺利交割。然而，若套期保值比例过低，将有大部分风险敞口裸露，无法有效计算出采购成本、销售价格以及库存成本，进而无法锁定企业利润。当风险敞口与套期保值对冲工具无法有效结合，涉外企业无法获取确定的利润水平时，企业决策层更容易倾向于通过衍生工具盈利来增厚企业利润。 三是国内企业参与衍生品市场较晚。上世纪70年代，芝加哥商业交易所（CME）就已经推出了外汇期货合约，大宗商品合约则推出的更早。而我国1990年才引入商品期货交易，2005年8月开始，我国银行间外汇市场推出远期外汇交易。相比境外市场，我国衍生品市场仍处于发展阶段，境内实体企业参与衍生品市场较晚。对企业而言，从开始了解衍生品工具到能初步尝试，再到熟练掌握运用，均需要时间积累。从接触到熟悉的过程中，免不了有部分企业容易从单边损益角度去思考问题。由此来看，涉外企业树立正确的套期保值理念，仍需时间来打磨与夯实。 四是传统理论在实践中存有一定局限性。传统理论认为，套期保值可以对冲企业的采购、销售及库存成本，进而防止生产经营利润出现大幅波动给企业带来损失。传统理论更多基于企业内生需求、生产及销售计划来设计套期保值方案。然而，在外部环境充满不确定性的条件下，传统理论面临一些不足。例如，有的企业在对产成品销售进行套保时，如果锁定了销售价汇率，而同业其他企业并未进行锁汇，则当汇率向着有利风险敞口的损益变动时，同业可以通过向终端客户让利获得更具竞争力的销售价格，进而获取更大的市场份额。这对于进行套保管理的企业而言，反而将承受更大的销售业绩压力。部分企业在销售业绩的重压之下，就会更关注衍生工具单边损益的变动。 树立正确套保理念的几点措施 涉外企业过多关注套期保值的单边损益，长期必不利于其主业的可持续发展。只有从源头着手，有针对性地提出问题解决方案，才能有效助力企业形成正确的套保理念。 一是立足主业提升企业竞争力。企业的主业与套保是相辅相成的关系，主业强则企业盈利水平较高，可以分出部分资源用于套期保值业务，不必过多纠结套保成本的高低。风险管理团队更容易在坚持风险中性的前提下，设计对冲产品结构并灵活加以运用，也更能有效发挥规避风险保驾护航的作用，辅助主业做大做强。相反，主业弱则企业盈利水平低，决策者很难将有限的资源再分配到套期保值业务中，甚至可能寄希望于通过衍生工具对冲收益支持亏损业务的开展。正确套保理念的失位，会让企业面临更大的潜在损失。因此，企业应坚持以主业为本套保为辅的理念，不断提升自己的核心竞争力，逐步形成主业持续“造血”，风险管理避免“失血”的良性循环。 二是加强期现结合修内功。企业套期保值与日常运营结合不够紧密，企业无法获取相对稳定的供产销预期，则易引发企业从单边损益看待套保效果的倾向。首先，要加强部门间沟通与协调效率，一方面企业前线的业务人员，应了解一定衍生品基础知识，依托其熟悉背景业务情况的优势为风险管理团队套保方案提供参考依据；另一方面企业风险管理团队应深入了解企业生产经营特点，以及一线业务运营中与风险敞口有关的痛点、难点，加强套管操作与业务期限的结合，不断优化套保效果。其次，前线业务人员可勤修内功，降低业务预测与实际发生的偏离度，更及时准确的企业经营数据可为风险及资金管理留出更多的时间安排，也为衍生工具留出更大的设计空间，提升套保效果。企业衍生品工具与实际外汇敞口规模结合的越好，越能有效引导企业进行风险中性套保操作。 三是套保比例设定应兼顾行业水平。传统套保理论更多基于静态环境和企业内生需求的假设，主要将采购成本和销售价格作为管理目标，这类目标相对固化。但涉外企业实际处于竞争激烈的动态环境之中，往往希望获得更优质的上游资源以及获取更高的市场份额，这类指标更趋于动态化。因此，企业外汇风险管理除了可按照自身的生产经营规划、风险敞口规模、自身资金安排以及衍生工具结构特点等因素设定其大致套保比例区间外，还可以参考外部环境进行套保比例的二次调整。尤其是可以参考行业内或领先企业的套保比例，避免动态化指标与预期差异过大，造成企业套保后反而业绩压力更大的局面。 四是打造专业风险管理团队。专业的风险管理团队一方面可以引领涉外企业形成正确套保理念，另一方面也可以为涉外企业创造价值。对于前者，由于专业的风险管理团队不仅懂交易，也深刻了解企业所在行业的运行特点与业务发生机制，可以有效帮助企业识别风险、加强期/现结合管理的对冲效果，从而有效在涉外企业内部树立正确的套保理念。对于后者，尽管在种种不利因素限制下，无法要求涉外企业风险管理团队获得像专业金融机构那样的交易效果，但涉外企业专业风险管理团队熟悉衍生工具构造，选用适当的衍生品结构匹配对应风险敞口，可以优化企业购/结汇价格，降低企业套期保值成本，且优秀专业的风险管理团队不仅了解汇率走势形成机制，也会密切关注宏观经济走势、股价变动及大宗商品走势等与汇率相关联的领域，可对企业相关业务提供数据与分析支持。 善用套保的企业未来可期 涉外企业树立正确的套保理念，无疑是开展套保业务的重要一步，但在实操过程中还要学会善用套保操作，才能有效帮助企业做好风险管理工作。 首先，要重视理论但不能盲信理论，汇率衍生工具的构造离不开远期、期权等衍生产品的定价模型，深入理解模型设定和基础理论将使衍生品工具的构造游刃有余。不过，金融危机中美国长期资本管理公司（LTCM）的破产，暴露了理论模型在极端风险条件下仍有缺陷，因此不能盲信理论是万能的。 其次，要重视经验但勿失审慎。企业套期保值的经验在风险管理中的作用毋庸置疑，但重视经验的同时也要秉持应有的审慎，曾拥有多年套期保值实操经验的德国金属公司（MG）对大宗商品价格套保失误产生巨大损失，表明了对超长期限敞口进行套保时，仍应维持审慎的套保比例和对冲操作。 最后，建立严谨的套保操作交易机制是涉外企业谨防套保工具风险的有效措施。众多国内和国际衍生品风险事件都表明，在交易过程中包括追涨杀跌在内的一些人性弱点难以克服，甚至由于金融衍生工具中的杠杆特性而被成倍放大，唯有建立严谨的交易机制与规范的操作流程，才能尽量降低人为风险，保护风险管理团队的成果。 当前，我国企业国际化、全球化的进程仍在征途，面对成熟的跨国公司和产业巨头时，无论在企业盈利能力方面还是在风险管理水平方面仍存在不少差距。但未来能坚持做大做强主业，并正确、熟练运用套期保值的涉外企业，必然会在激烈的国际竞争环境中脱颖而出。 2024-05-23/safe/2024/0523/24448.html
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来源:《中国外汇》2022年第2期 作者:郭嘉沂 张梦 美式期权、亚式期权为企业套期保值拓展了应用场景，也为银行创新汇率风险管理方案提供了便利。 继欧式期权（European Options）后，银行间外汇市场将再添美式期权（American Options）、亚式期权（Asian Options）。企业可以由此运用更加丰富的外汇套保工具进行汇率风险管理，银行则应进一步引导企业树立汇率风险中性理念，提升对企业汇率风险管理的服务能力和效率。 美式期权、亚式期权在套期保值中的应用 2021年11月26日发布的《国家外汇管理局关于支持市场主体外汇风险管理有关措施的通知（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）规定，“银行对客户外汇市场新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。已具备对客户期权业务资格的银行，可自行开展上述新产品。”根据《征求意见稿》，普通美式期权是指期权买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前约定的时段行权的标准期权。亚式期权是指期权结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，分为平均价格期权和平均执行价格期权。 美式期权与欧式期权的差别在于行权日的选择。美式期权持有者可以在到期日前自主选择行权日，欧式期权仅可在到期日行权。美式期权广泛应用于豆粕、白糖、玉米、棉花、橡胶等商品期权中。亚式期权与欧式期权的结算价或行权价取值不同。亚式期权是奇异期权（Exotic Options）中交易量最为活跃的品种之一。亚式期权取合约期内某段时间的市场平均价格作为结算价（平均价格期权），或直接作为执行价格（平均执行价格期权）（见表1）。 传统欧式期权的定价可以使用布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）模型。在Black-Scholes模型中，期权价格取决于标的资产现价、无风险利率、剩余到期时间、行权价格和标的资产波动率。对于看涨期权而言，标的资产现价越高，无风险利率越高，剩余到期时间越长，行权价格越低，标的资产波动率越大，则期权价格（期权费）越高。 美式期权无法直接通过Black-Scholes模型求解，而是需要借助二叉树模拟、蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Method）等方法进行数值计算，或是通过BAW等模型求出近似解。BAW模型的原理是将美式期权价格分解为“欧式期权价格（基于Black-Scholes模型）+提前行权价值”。美式期权赋予了持有者更灵活的行权时间，因此同等条件下，美式期权的期权费用理论上要高于欧式期权。 就美元对人民币期权而言，美式看跌期权的期权费高于同等要素下的欧式看跌期权（见图1），但美式看涨期权的期权费用持平于欧式看涨期权。这是因为美元利率较人民币利率更低，因此提前行权相当于“损失”了一部分利息，理性持有者会选择“卖出美式看涨期权”（即平仓）而非“提前行权”（该结论的前提是美式看涨期权为具备较高流动性的场内交易产品，或场外交易时经交易对手同意结清合约）。这使得美元对人民币美式看涨期权提前行权的价值降低，期权费接近于欧式看涨期权。 亚式期权也需要使用二叉树模拟、蒙特卡洛模拟等进行数值计算。由于标的资产平均价格的波动小于行权日当日市场价格的波动，因此同等条件下，亚式期权的期权费用低于欧式期权（见图1）。亚式期权中，平均价格期权以合同约定价格作为行权价，平均执行价格期权以行权日标的资产价格作为结算价，后者的价格波动高于前者。一般而言，平均价格期权费用低于平均执行价格期权。 美式期权、亚式期权在价格选取、行权方式、收益结算等方面更加灵活，为企业套期保值拓展了应用场景，也为银行创新汇率风险管理方案提供了便利（见表2）。 推动企业树立风险中性理念 2021年以来，外汇局等监管部门大力推动企业树立“风险中性”理念，引导企业建立汇率套期保值的财务管理体系，通过强化外汇套保考核、降低手续费用、新增外汇期权品种等方法推动银行创新外汇风险对冲产品和方案，为企业提供针对性、全面性的服务。2021年10月，外汇局印发《银行外汇业务合规与审慎经营评估内容》，将“外汇套保比率”纳入银行外汇业务考核指标；外汇交易中心发布《关于支持金融机构服务中小微企业减免银行间外汇市场相关交易手续费的通知》。 在监管、银行和企业合力推动下，2021年企业套保比率大幅提高，以“远期与期权成交量占即期、远期和期权成交量比重”衡量的汇率套保比率从2020年的不到16%增至2021年的22%（见图2）。与之前汇率波动幅度较大时追加套保的情形有所不同，此次套保比率的提高发生在人民币汇率波动率下降时期，这反映出企业的风险中性意识提升，且对汇率的单向预期减弱。 我国人民币汇率市场化程度不断提高与我国企业不成熟的套保理念之间的矛盾，已成为外汇市场进一步深化发展的掣肘。全球外汇市场波动率普遍下降的背景下，当前企业面对市场和政策的双重优化，正是培育汇率风险管理经验的最佳“试炼场”。未来随着汇率市场化改革进一步深化，人民币汇率弹性进一步增强，境内企业需要提前积累更加成熟的风险中性财务管理方案方可应对。 对银行业务的建议 对于已具备对客户期权业务资格的银行而言，建议从以下方面更好地帮助企业合理运用衍生品工具进行汇率套保。 首先，区分企业汇率套保的类型。从外汇敞口类型划分，企业汇率套保可以分为资产负债表套保和现金流套保两大类。资产负债表套保是指规避集团内海外分支机构以外币计价的资产负债表在并表时产生的汇兑损失。此类企业往往关注发生汇兑损益的会计科目、差额结算金额等。资产负债表货币错配将会对财务报表中净利润、所有者权益、国有资产保值增值等会计科目产生影响，还会影响外币现金和银行存款、应收/应付/预收/预付账款等。对资产负债表进行套保的过程中，往往采取定期调汇（例如每月一次）的策略对动态变化的外汇敞口进行锁定。现金流套保是指规避未来收取或支出的贸易和投融资现金流因汇率波动而遭受的损失。此类企业往往关注该笔订单的净利润率、企业现金流的充裕度和利润率的稳健性等。对现金流进行套保时，需要根据现金流的收支时点和市场波动情况制定针对性套保方案，期权和期权组合在现金流套保中具有更大的灵活性。 其次，帮助企业锁定“成本汇率”，以“成本汇率”而非“远期汇率”为锚制定套保方案，既不过度套保也不完全“裸敞口”。不同交易类型的企业面临不同的成本汇率。举例来说，经常项下生产型企业的成本汇率是订单汇率；经常项下代理型企业的成本汇率则是交割汇率；资本项下外债企业的成本汇率是结汇汇率；国际化企业并表时的成本汇率则是记账汇率。确定成本汇率后，银行需帮助企业建立汇率套保是为了“锁定未来的结算汇率优于成本汇率”（即锁定成本，稳定利润）而非“确保结算汇率优于到期时的市场利率”（即利用衍生品赚取收益）的观念。套保比例方面，既无需过度套保也不可完全“裸敞口”，可以采取汇率套保与随行就市相结合的方式。 最后，加强修炼“内功”，配合风险中性理念的宣传与引导。一方面，加强银行内部对FICC（固定收益、外汇及大宗商品）团队的资源倾斜，对FICC专员进行阶梯化培育，同时创新和优化汇率套保产品及方案，包括在美式期权和亚式期权开展后研发相关产品及产品组合。另一方面，配合对风险中性的宣传引导，通过宣讲会、入户拜访等方式帮助企业搭建汇率风险管理架构，以制度取代主观决策。举例来说，银行可帮助企业调整考核机制，将汇率风险管理视为“成本中心”，取消汇率套保的收益目标，将套保的规范性和纪律性作为考核依据。 作者单位：兴业研究 2024-05-23/safe/2024/0523/24440.html